再来看一家中大型化工企业的财报，桐昆集团股份有限公司（股票简称：桐昆股份）成立于1999年，2011年5月在上交所主板上市天盈资本，主要聚焦于PTA、聚酯、涤纶长丝和新材料等领域。
桐昆股份涤纶长丝产能产量位居全球第一，参股浙石化，进军石油炼化行业，现具备1000万吨原油加工权益量、720万吨PTA、900万吨聚合以及950万吨涤纶长丝年生产加工能力。产品涵盖POY、FDY、DTY、ITY、中强丝和复合丝六大系列1000多个品种。
2025年上半年，桐昆股份的营收同比下跌了8.4%，同行们基本上都在下跌，桐昆股份也不能例外。有所区别的是，2024年这种大家都增长不动，甚至回调的年份，桐昆股份还大增两成多，成功迈过了千亿规模大关。
所有单列的业务都在下跌，前两大业务，也就是“涤纶预取向丝”和“精对苯二甲酸”的下跌是关键，虽然在跌幅上他们并不算严重，但金额上比较大。由于存在内部供货的情况，有“合并抵消”的问题，各产品的占比超过了100%，其增长和下跌加总也不等于合计，数据仅供对比参考。
内外销市场都在下跌，外销的下跌幅度更大，占比较2024年上半年有所下降，但较2024年全年还要略高一些，桐昆股份也存在上下半年内外销市场占比波动的问题。
净利润也是在2021年的行业大繁荣中创下了“遥遥领先”的峰值天盈资本，之前的年份与此差异过半，之后的年份就差得更多了。一年繁荣期欠下的“账”，三年半还没有还得清。当然这只是玩笑话，因为，就算没有行业大繁荣，这几年可能也是要还账的。
毛利率在2021年并没有创下峰值，其并不比更早的2018年和2019年高，但2021年的营收规模更大，还是创下了各项指标的峰值。毛利率在2022年跳水后，最近两年半进入了波动反弹的模式，2025年上半年较2024年有明显增长，较2024年上半年的同比，也是增长状态，只是增长的幅度有限。
2021年及以前年度，都是有“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招的，最近这几年，绝招被废掉了。2025年上半年的情况有所好转，有在毛利率低位也发出绝招的潜力，但真要发出来，还需要在盈利方面再努把力才行。
前两大业务的毛利率一增一减，其他各大业务也是有增有减的状态，但各业务的毛利率水平都偏低。毛利率反弹的主要动力还是来自于核心业务“涤纶预取向丝”的毛利率同比增长。
内销市场的毛利率明显反弹，但外销市场在营收大幅下跌的情况下，毛利率直接大跳水。2024年上半年的毛利贡献过半的外销市场，2025年上半年只贡献了5.8%。在表现上波澜不惊的地区构成变化中，却藏着大大的秘密。
那能不能说外销市场的表现不佳，影响了桐昆股份的业绩回升呢？我认为是可以这样说的。那是不是关税政策导致了这种现象呢？虽然桐昆股份并没有明示这是主要原因，但他们承认“对等关税”等因素对其有一定的影响。
2021年的主营业务盈利空间为5.9个百分点，这就算近年来的最高水平了。接下来的三年，主营业务都在亏损。2025年上半年，主营业务总算再次转为盈利状态，只是盈利空间有限。盈利能力改善，主要得益于毛利率的反弹，营收下跌导致期间费用占营收比有所上升天盈资本，又抵消掉了部分本可增长的空间。
在期间费用中，财务费用的占比并不算太高，每年10多亿元的支出规模虽然也比较大，但和那几家同行相比，还算是比较低的。
在其他收益方面，每年都是净收益的状态，2023年以前主要是“投资收益”比较高；2023年以来，政府补助等也有明显增长。每年也有一定的“资产减值损失”和“信用减值损失”但金额不大，可以被轻松抵消掉。
“投资收益”主要来自于“权益法核算的长期股权投资收益”，也就是“对联营企业和合营企业的投资收益”，具体的联营企业较多，但收益主要来自于“浙江石油化工有限公司”，也就是简介中提到的“浙石化”，这是一家具备4000万吨常减压炼油装置及系列配套炼油及化工装置的大型炼化企业，桐昆股份占有其20%的股份。
政府补助类收益增长的原因和同行们差不多，主要是“增值税加计抵减”导致的，这是因为，财政部、税务总局《关于先进制造业企业增值税加计抵减政策的公告》规定，2023年1月1日至2027年12月31日，允许先进制造业企业按照当期可抵扣进项税额加计5%抵减应纳增值税税额。
分季度来看，营收在2024年及以前的各个季度，都是同比增长状态，2025年一季度开始同比下跌，跌幅都在8个百分点左右，算是正常波动。净利润的上下波动幅度较大，主要是因为有亏损季度的影响，亏损的季度在逐年减少，经营形势有趋于稳定的迹象。
前两年都有两个季度的主营业务亏损，并因此导致全年的主营业务也是亏损状态；2025年上半年的两个季度，主营业务都是盈利状态，只是盈利空间有限，离保本点的安全距离不高。
“经营活动的现金流量净额”表现是不错的，2025年上半年净流出的情况，一般是年中经营所致，全年应该还是有可能转为净流入的。从2021年以来，每年的固定资产投资规模较大，自身的造血功能是不够的，只有持续增加净融资来满足这些需求。
桐昆股份的“经营性长期资产”在2023年末达到了560亿元左右的规模后，增长就不是太快了，只是内部结构有所变化，2024年末是部分在建工程转入了固定资产，2025年已经因为折旧的速度更快，固定资产的规模有所下降，而在建工程却又开始增长了。
虽然投资170亿元的大型项目接近完工，但还有三个平均投资百亿规模的大项目，需要的投入金额还比较高，后续想快速要把投资规模降下来，难度还是比较大的。
桐昆股份的长期偿债能力还不错，由于资产结构过“重”，短期偿债能力看起来并不太好，这当然有一定的债务压力，特别是在盈利表现和“经营活动的现金流量净额”都不太好的情况下。相对于某些规模更大的同行来说，桐昆股份的情况并不算差，只要后续市场不继续恶化，再控制好固定资产投入的进度，日子应该还是能过的。
有息负债的规模持续增长，2024年末已经减缓的节奏，在2025年上半年末重新加速增长，这种趋势，年末超过600亿元的规模应该是大概率事件。除了还本的压力，财务费用方面的压力也会增加，怎么来“去杠杆”呢？只有靠行业回暖，新项目开产能大幅提升产品的盈利能力，或者是降低产品生产成本，也是可以的。
桐昆股份的情况就是如此，形势比很多同行要好一些，但好得不多，大家都在等行业回暖，他们也差不多。行业好久回暖呢？我也想知道答案。
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